說(shuō)起航空貨運(yùn)，我們首先會(huì)想到的是順豐航空，擁有近百架貨機(jī)，還有全國(guó)惟一的貨運(yùn)機(jī)場(chǎng)，其實(shí)，國(guó)字號(hào)的中國(guó)國(guó)際貨運(yùn)航空股份有限公司，簡(jiǎn)稱“國(guó)貨航”才是行業(yè)老大，在其上市發(fā)行股票之際，讓我們揭開(kāi)其神秘的面紗，看看這隱性老大的真實(shí)面目。

　　一、隱性老大

　　在全球化的大背景下，航空貨運(yùn)行業(yè)作為全球供應(yīng)鏈的重要組成部分，一直承擔(dān)著連接世界各地的橋梁作用。

　　說(shuō)起國(guó)內(nèi)航空貨運(yùn)，老大其實(shí)是“國(guó)貨航”。在機(jī)隊(duì)規(guī)模上，國(guó)貨航與順豐航空相比并不占優(yōu)勢(shì)，順豐航空擁有全貨機(jī)共近90架，而國(guó)貨航擁有全貨機(jī)20架，其中正在執(zhí)飛的全貨機(jī)只有13架。但國(guó)貨航可以利用國(guó)航股份的客機(jī)經(jīng)營(yíng)貨運(yùn)業(yè)務(wù)，而國(guó)航股份客機(jī)數(shù)量達(dá)900多架，且有較多的寬體機(jī)。

　　比如2020年，國(guó)貨航全貨機(jī)運(yùn)輸收入為86.96億元，而客機(jī)貨運(yùn)運(yùn)輸收入為99.82億元，占有半壁江山；這也從國(guó)貨航客機(jī)貨運(yùn)經(jīng)營(yíng)支出占營(yíng)業(yè)成本的比重中可以看出，從2021年、2022年、2023年及2024年上半年，其比重分別為58.14%、52.51%、26.19%及38.38%。

　　從市場(chǎng)份額來(lái)說(shuō)，國(guó)貨航占25%，排名第一，而南航物流，市場(chǎng)份額約為19%；東方航空物流，市場(chǎng)份額約15%；中國(guó)郵政航空，市場(chǎng)份額為10%；順豐航空，市場(chǎng)份額約為8%。

　　國(guó)貨航成立時(shí)間很早，可追溯到2003年。2011年3月與香港國(guó)泰航空有限公司以國(guó)貨航為平臺(tái)完成貨運(yùn)合資項(xiàng)目；2017年正式啟動(dòng)航空貨運(yùn)物流混合所有制改革，整合中航集團(tuán)旗下貨運(yùn)物流企業(yè)；2020年引入戰(zhàn)略投資方，包括深國(guó)際控股、雙百基金、菜鳥(niǎo)供應(yīng)鏈，其中菜鳥(niǎo)占15%的股份，并實(shí)施了骨干員工持股；目前注冊(cè)資本達(dá)106.90億元，中航集團(tuán)通過(guò)中國(guó)航空資本間接持有公司45.00%股份，系公司的實(shí)際控制人。

　　由于歷史悠久，又整合了中航集團(tuán)旗下貨運(yùn)物流企業(yè)，國(guó)貨航擁有較多大客戶，不乏全球知名的大企業(yè)，包括中航集團(tuán)、蘋果公司、菜鳥(niǎo)供應(yīng)鏈、華為公司、中國(guó)郵政速遞、DGF、中國(guó)外運(yùn)股份等等，比如2022年，國(guó)貨航對(duì)蘋果公司的業(yè)務(wù)金額達(dá)21億，對(duì) SCHENKER的業(yè)務(wù)金額為9.8億，對(duì)DGF的業(yè)務(wù)金額達(dá)9億元。

　　還有一點(diǎn)，國(guó)貨航用飛機(jī)運(yùn)送的貨品，不但有普通貨物、還有特殊貨物，比如易腐品、危險(xiǎn)品等，當(dāng)然還提供一系列增值服務(wù)，比如貨物包裝、倉(cāng)儲(chǔ)管理、地面運(yùn)輸?shù)取?/p>

　　2023年的數(shù)據(jù)顯示，國(guó)貨航的平均裝載率達(dá)到了85%，比行業(yè)平均水平高出約10個(gè)百分點(diǎn)，此外，2023年的數(shù)據(jù)顯示，國(guó)貨航的燃油效率比行業(yè)平均水平高出了15%。而國(guó)貨航的貨物損壞率一直保持在較低水平，例如，2023年的數(shù)據(jù)顯示，國(guó)貨航的貨物損壞率僅為0.01%，遠(yuǎn)低于行業(yè)平均水平。

　　二、上市添翼

　　國(guó)貨航主板IPO于2023年3月3日獲得受理，4月14日進(jìn)入問(wèn)詢階段，9月27日上會(huì)獲得通過(guò)后，于2024年10月10日提交注冊(cè)，到12月19日發(fā)行股票。國(guó)貨航的IPO進(jìn)程不算快，但卻是去年證監(jiān)會(huì)發(fā)布8.27新政以來(lái)A股最大規(guī)模的IPO——募集資金約35億元。

　　目前，國(guó)貨航已進(jìn)入上市敲鑼讀秒：12月10發(fā)布首發(fā)招股意向書，擬首次公開(kāi)發(fā)行13.21億股(超額配售選擇權(quán)行使前)，19日申購(gòu)。

　　回顧上市歷程，國(guó)貨航受到較多的質(zhì)疑，其中之一，就是業(yè)績(jī)近年來(lái)頻繁波動(dòng)，或者說(shuō)，業(yè)績(jī)暴跌遭拷問(wèn)，2021年，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入243.05億元，歸母凈利潤(rùn)43.42億元；2023年，營(yíng)業(yè)收入降至149.19億元，歸母凈利潤(rùn)為11.53億元，從2021年至2024年上半年，國(guó)貨航的主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率分別為25.67%、20.02%、12.31%以及 12.10%，持續(xù)下滑。

　　業(yè)績(jī)下滑原因，國(guó)貨航的解釋是全球航空運(yùn)力增加和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩導(dǎo)致的航空貨運(yùn)需求下降；國(guó)際原油市場(chǎng)波動(dòng)的影響，航油費(fèi)增加，導(dǎo)致當(dāng)年主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率下降；不錯(cuò)，航油成本是其最為重要的變動(dòng)成本，而航油采購(gòu)價(jià)格與國(guó)際油價(jià)的波動(dòng)密切相關(guān)。

　　當(dāng)然，航空物流企業(yè)的收入和利潤(rùn)狀況與運(yùn)價(jià)密切相關(guān)，但和同類公司相比，則可以看出優(yōu)劣來(lái)，2023年?yáng)|航物流實(shí)現(xiàn)收入206.21億元，同比減少12.14%，歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)為24.88億元，同比下降31.58%，國(guó)貨航與其相比較，難言樂(lè)觀，低于東航物流及南航物流利潤(rùn)率。

　　國(guó)貨航當(dāng)然是航空貨運(yùn)服務(wù)為主，2024年上半年，該業(yè)務(wù)占總收入的74.78%，但航空貨站也是三大業(yè)務(wù)之一，但近三年毛利率分別為10.52%，10.54%，-17.83%，處于快速持續(xù)下滑狀態(tài)。

　　所幸的是2024年上半年，營(yíng)業(yè)收入為89.69億元，同比增長(zhǎng)48.15%，歸母凈利潤(rùn)為6.66億元，同比增長(zhǎng)40.80%，顯示出復(fù)蘇勢(shì)頭，同時(shí)，跨境電商對(duì)航空貨運(yùn)的旺盛需求，航空貨運(yùn)運(yùn)價(jià)及貨郵周轉(zhuǎn)量亦開(kāi)始從2023年年初的行業(yè)低點(diǎn)逐步回升。

　　脫胎于中航集團(tuán)的國(guó)貨航，與其關(guān)聯(lián)交易容易理解：向中航集團(tuán)的采購(gòu)主要包括向國(guó)航股份采購(gòu)的客機(jī)貨運(yùn)經(jīng)營(yíng)支出，向飛機(jī)維修公司采購(gòu)的維修服務(wù)等，具有必要性及合理性。東航物流、南航物流等航空物流企業(yè)均采用類似模式經(jīng)營(yíng)客機(jī)貨運(yùn)業(yè)務(wù)，屬于航空物流行業(yè)的行業(yè)慣例；國(guó)貨航目前使用的鳳凰圖相關(guān)商標(biāo)由國(guó)航股份持有。

　　但令人費(fèi)解的是其有關(guān)聯(lián)交易的大客戶注銷謎團(tuán)待解，作為國(guó)貨航五大客戶之一的深圳安達(dá)順國(guó)際物流有限公司，卻于2023年11月28日突然注銷。

　　深圳安達(dá)順是一家國(guó)際貨運(yùn)代理企業(yè)，常年位于國(guó)貨航大客戶之列，2021-2022年期間，深圳安達(dá)順與國(guó)貨航的累計(jì)交易額超過(guò)了19億元，然而，深圳安達(dá)順在2023年發(fā)布了注銷備案公告，這對(duì)國(guó)貨航的業(yè)績(jī)產(chǎn)生一定的負(fù)面影響，同時(shí)對(duì)國(guó)貨航的市場(chǎng)信譽(yù)和客戶關(guān)系管理提出挑戰(zhàn)。

　　有信息顯示，深圳安達(dá)順2020年8月前的總經(jīng)理兼執(zhí)行董事，是國(guó)貨航曾經(jīng)參股的企業(yè)華力環(huán)球分支機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)人，而華力環(huán)球自2013年起即顯示處于清算狀態(tài)，并在2019年正式注銷，這引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)國(guó)貨航信息披露完整性的質(zhì)疑和歷史關(guān)聯(lián)方的隱憂。

　　雖然，國(guó)貨航募集了35億元的規(guī)模，是今年的最大IPO，但是與當(dāng)初的募資規(guī)模還是大幅削減了，2023年3月3日首次遞交的IPO招股書中，國(guó)貨航預(yù)計(jì)募資規(guī)模為65.07億元，其中，55.58億元用于飛機(jī)引進(jìn)及備用發(fā)動(dòng)機(jī)購(gòu)置項(xiàng)目；而根據(jù)10月10日注冊(cè)稿，國(guó)貨航募資規(guī)模縮減了46%至35億元，其中，29.90億元用于飛機(jī)引進(jìn)及備用發(fā)動(dòng)機(jī)購(gòu)置項(xiàng)目。

　　奇怪的是國(guó)貨航在上市前有多次分紅。招股書顯示，2020年至2022年，國(guó)貨航的三次現(xiàn)金分紅金額分別約13.69億元、20.51億元、4.5億元，三年累計(jì)分紅超38億元。其實(shí)國(guó)貨航賬面上現(xiàn)金很充裕，截至2024年6月30日，公司貨幣資金余額為40.71億元，公司不差錢，又巨額分紅25億元，為何還要通過(guò)IPO募資35億元？

　　其實(shí)不僅是國(guó)貨航謀求上市，近年來(lái)，國(guó)內(nèi)航空物流企業(yè)相繼謀求上市。2021年，東航旗下東航物流登陸上交所，2023年12月，南航旗下南航物流向上交所遞交主板上市申請(qǐng)并獲得受理。當(dāng)然民營(yíng)航空物流的順豐航空，圓通航空也都有此想法，順豐旗下已有多家上市公司，順豐航空未來(lái)肯定要擠身其中。

　　2023年8月27日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布8.27新政后，IPO市場(chǎng)出現(xiàn)重大變化，上市數(shù)量、募資規(guī)模均大面積收縮，國(guó)貨航能在這樣的形勢(shì)下順利上市，表明其實(shí)力不弱，得到了資本市場(chǎng)的認(rèn)可。

　　三、未來(lái)挑戰(zhàn)

　　亞太市場(chǎng)是全球最大的航空貨運(yùn)市場(chǎng)，我國(guó)是貨物進(jìn)出口大國(guó)，對(duì)航空運(yùn)輸服務(wù)的需求旺盛。從航空物流發(fā)展大勢(shì)來(lái)說(shuō)，航空貨運(yùn)步入黃金發(fā)展期，華泰證券近日發(fā)布的研報(bào)也證明這一點(diǎn)，其原因有二，一是源于我國(guó)產(chǎn)業(yè)升級(jí)下的高端貨品出口增加，市場(chǎng)擴(kuò)大，二是跨境電商蓬勃發(fā)展，航空貨運(yùn)需求大幅增加。

　　先說(shuō)高端貨品出口增加。與海運(yùn)、鐵路運(yùn)輸?shù)绕渌锪鞣绞较啾龋娇瘴锪鞲蚋叨诵枨螅愿呖萍迹ê?C設(shè)備、醫(yī)療設(shè)備、半導(dǎo)體等）、機(jī)器設(shè)備零部件、原材料、化學(xué)醫(yī)藥品、機(jī)電設(shè)備、汽車及零部件等為代表的工業(yè)品物流為主。

　　也就是說(shuō)適宜高附加值品類，由于此類貨值較高，運(yùn)費(fèi)相對(duì)貨值較低，并且對(duì)于貨主的資金占用較為明顯，貨主更傾向于快速的完成運(yùn)輸環(huán)節(jié)，這些傳統(tǒng)高價(jià)值貨物組成了航空貨運(yùn)的基本盤，在我國(guó)產(chǎn)業(yè)升級(jí)的過(guò)程中，成為航空貨運(yùn)重要增量，比如，機(jī)器設(shè)備零部件貨量占比由2019年的21.1%提升至2024年第一季的24.0%。

　　近年伴隨跨境電商的高速發(fā)展，服飾、低價(jià)值家庭及個(gè)人消費(fèi)品逐漸成為航空運(yùn)輸重要品類，雖然承擔(dān)了相對(duì)貨值較高的運(yùn)費(fèi)，但或由于跨境電商極其注重周轉(zhuǎn)和快速響應(yīng)，航空在洲際遠(yuǎn)程運(yùn)輸中獨(dú)有的時(shí)效性使其成為的跨境電商首選運(yùn)輸方式。

　　電商平臺(tái)憑借國(guó)內(nèi)多年積攢的經(jīng)驗(yàn)進(jìn)軍海外，形成了以Shein、TEMU、TikTokShop、AliExpress為首的跨境出海龍頭，正快速搶占全球電商市場(chǎng)份額，成為我國(guó)航空貨運(yùn)主要增量。

　　2020年我國(guó)航空貨運(yùn)總體規(guī)模占全球比重為10.7%，排名世界第二，僅次于美國(guó)19.2%。總的說(shuō)來(lái)，我國(guó)航空貨運(yùn)進(jìn)入發(fā)展機(jī)遇期，有望在國(guó)際市場(chǎng)成為愈發(fā)重要的參與者，在“國(guó)貨國(guó)運(yùn)”、“國(guó)貨崛起”的趨勢(shì)下，我國(guó)航司或?qū)⒎值酶蟮牡案狻?/p>

　　當(dāng)然，我們也要注意到中美貿(mào)易摩擦引起的全球供應(yīng)鏈重構(gòu)影響，不可忽視政治因素、地緣事件等帶來(lái)的需求波動(dòng)。

　　國(guó)貨航所處的航空物流行業(yè)為充分競(jìng)爭(zhēng)行業(yè)，各大航空物流企業(yè)在航權(quán)時(shí)刻、運(yùn)力資源、網(wǎng)絡(luò)布局、貨源等方面展開(kāi)競(jìng)爭(zhēng)。毫無(wú)疑問(wèn)，作為國(guó)字號(hào)的航空物流企業(yè)，國(guó)貨航面臨的壓力不少，面臨的挑戰(zhàn)也非常多，國(guó)貨航在國(guó)內(nèi)與國(guó)際市場(chǎng)正遭遇越來(lái)越激烈的競(jìng)爭(zhēng)。

　　國(guó)際航線是我國(guó)航空貨運(yùn)發(fā)展主戰(zhàn)場(chǎng)，而國(guó)貨航的主要業(yè)務(wù)，還是國(guó)際物流，國(guó)貨航依托覆蓋六大洲的全球航線網(wǎng)絡(luò)資源和豐富的國(guó)際航權(quán)時(shí)刻資源，擁有國(guó)內(nèi)重要樞紐機(jī)場(chǎng)自有航空貨站。

　　今年上半年，國(guó)貨航國(guó)際收入為70.06億元，占公司收入的比重達(dá)到78.61%，由于承載了中航集團(tuán)深厚的航空運(yùn)輸發(fā)展積淀，脫胎于中國(guó)國(guó)航的旗下，國(guó)貨航擁有規(guī)模較大的國(guó)際航空貨運(yùn)運(yùn)力、廣泛的國(guó)際航線。

　　因?yàn)閾碛凶灾鬟\(yùn)營(yíng)的寬體大型全貨機(jī)，才能成為洲際遠(yuǎn)程航線的有力競(jìng)爭(zhēng)者，外航運(yùn)力增量多由寬體機(jī)執(zhí)飛，不僅充分利用時(shí)刻資源，也通過(guò)中轉(zhuǎn)航線形成遠(yuǎn)程洲際航線的運(yùn)力補(bǔ)充，國(guó)貨航招股說(shuō)明書中披露，籌集的資金將用于購(gòu)買5架 B777-200F貨機(jī)。

　　與DHL、FedEx、UPS等國(guó)際大型物流集成商相比，國(guó)貨航在資本實(shí)力、融資渠道、商業(yè)模式、網(wǎng)絡(luò)布局、運(yùn)力資源、品牌影響力等方面仍存在一定差；與荷蘭皇家航空貨運(yùn)、德國(guó)漢莎貨運(yùn)相比，也有一定的差距；國(guó)內(nèi)的對(duì)手是東航貨運(yùn)，南航貨運(yùn)，中國(guó)郵政航空等。

　　進(jìn)入2024年，拿國(guó)貨航與其經(jīng)營(yíng)模式相近的東航物流相比，其并不占優(yōu)，今年上半年，國(guó)貨航、東航物流的貨郵運(yùn)輸量分別為72.28萬(wàn)噸、76.69萬(wàn)噸，貨郵周轉(zhuǎn)量分別為37.09億噸公里、39.14億噸公里。

　　就民營(yíng)貨運(yùn)航空來(lái)說(shuō)，國(guó)貨航面臨的對(duì)手，不僅有順豐，圓通，還有由京東物流集團(tuán)與南通機(jī)場(chǎng)集團(tuán)共同出資的京東航空。截至今年7月，京東航空的機(jī)隊(duì)規(guī)模為7架，更為重要的是其背靠京東電商，有跨國(guó)貨源保障。

　　還有一點(diǎn)是，國(guó)貨航為下游客戶提供“港到港”的航空運(yùn)輸服務(wù)，而順豐航空與圓通航空因其強(qiáng)大的快遞力量，實(shí)現(xiàn)的是“家到家”的服務(wù)。

　　從基礎(chǔ)設(shè)施來(lái)說(shuō)，順豐擁有我國(guó)的唯一專用貨運(yùn)機(jī)場(chǎng)——鄂州機(jī)場(chǎng)，但國(guó)航則擁有自有航空貨站資源，在北京、成都、重慶、天津和杭州五地有6大貨站資源，航空貨站是其三大核心業(yè)務(wù)之一。

　　總的說(shuō)來(lái)，國(guó)貨航有優(yōu)勢(shì)，也有缺陷，有機(jī)遇，也有挑戰(zhàn)，未來(lái)如何發(fā)展，取決于國(guó)航自己上市后的戰(zhàn)略決策。